На рынке рублевых облигаций царит пессимизм. Повышение базовых ставок ЦБ вкупе с необходимостью рассчитываться по корпоративным долгам уже вызвало в феврале мощную коррекцию рынка. Однако, по мнению экспертов, на рынке имеется скрытый потенциал роста. Основная сложность для инвестора состоит в том, чтобы угадать срок его реализации. И вовремя сформировать портфель, оптимальный не только с точки зрения краткосрочной доходности, но и способный оседлать ожидаемую "большую волну".

Расплата за эйфорию

На рынке рублевых облигаций с начала года преобладает пессимизм. Внешний фон продолжает оставаться негативным, а внутренний - все более таковым становится. Обещанная Минфином в конце 2007 года государственная поддержка долгового рынка так и не стала реальностью. Наоборот, финансовые власти, борясь с инфляцией, с 1 февраля повысили базовые ставки ЦБ на 0,25%. К тому же введение ежеквартальной уплаты НДС с 2008 года должно привести к изъятию из экономики в апреле 2008-го от 800 млрд до 1 трлн руб. Рынку могли бы помочь средства государственных институтов развития, но их поступление ожидается не раньше середины или конца года, а то и вовсе может быть перенесено на 2009 год. Видимо, это как раз тот случай, когда обещанного надо ждать три года.

Пока обещания государства остаются в области слов, на рынок начинает давить еще один мощный негативный фактор - корпоративные долги перед иностранными кредиторами. В марте начинается первая фаза их выплаты, а всего за 2008 год отечественные компании должны отдать более $20 млрд. В момент, когда эти долги делались (2004-2006 годы), отдать их казалось легко, так как рефинансирование под низкие ставки на зарубежных площадках не представляло затруднений. В нынешней же ситуации мирового кризиса ликвидности получить рефинансирование под 3-4% годовых компаниям с развивающихся рынков просто невозможно (своим-то не дают). И корпоративные долги нужно будет не реструктурировать, как надеялись, а реально платить.

К этому российские компании оказались явно не готовы. С иностранными кредиторами они, скорее всего, расплатятся. Но в результате на рынке рублевых облигаций возникает достаточно долгий и устойчивый негативный тренд. Одна мощная коррекция (на 200-400 базисных пунктов (б. п.)) уже произошла в феврале. Эксперты рынка прогнозируют продолжение негативной динамики.

Иван Гуминов, ведущий портфельный менеджер НОМОС-банка: "Рынок рублевых облигаций в течение февраля испытывал мощную коррекцию, соизмеримую с падением, которое происходило в августе-октябре 2007-го. Причем новая волна продаж имеет принципиально иную природу, чем осенняя. Если в прошлый раз падение котировок было спровоцировано ипотечным кризисом в США и последовавшим кризисом ликвидности, то февральские распродажи связаны с решением Банка России о повышении ставки рефинансирования, а также с ожиданием нехватки ликвидности в марте на фоне высоких объемов налоговых платежей и из-за необходимости рефинансировать корпоративные кредиты".

Олег Гредиль, начальник отдела анализа и оценки Балтийского Финансового Агентства: "Сейчас общая обстановка денежных и долговых рынков РФ выглядит более суровой, чем в декабре-январе. На внешних рынках сформировался очередной шторм, а обещанный поток сбережений от государственных институтов развития РФ пока явно разочаровывает. Резонно обострилось беспокойство по поводу доступности и стоимости рефинансирования в рублях у банков и инвесторов, интенсивно использующих плечо, а это - стержень российской инвесторской базы на рынке долга. В результате, спрос очень робкий, в цене падают все бумаги, на рынке которых появляется более или менее существенное предложение".

Владимир Харченко, аналитик ИГ "КапиталЪ": "Конъюнктуру рынка определяют в основном негативные факторы. В их числе решение ЦБ повысить базовые ставки и ставку однодневного репо. Рынок рублевого долга довольно долго существовал при стабильных ставках привлечения средств под залог облигаций, чтобы не отреагировать на эту новость и опасность дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики. Другим негативным фактором является риск ухудшения рублевой ликвидности. Острая нехватка рублевых средств возможна уже в марте, когда состоятся крупные налоговые платежи и выплаты российских компаний по внешним займам. Проблемы для вторичного рынка может создать и рост числа оферт в марте и особенно в апреле.

Скрытый потенциал

Однако на общем негативном фоне можно выделить и позитивные факторы. Пока они себя не проявляют, однако при оттепели на внешнем или внутреннем рынке способны переломить тенденцию. Прежде всего, это макроэкономические показатели, которые по итогам 2007-го и первых двух месяцев 2008-го у России остаются впечатляющими.

При этом растет внутренний спрос, и частное потребление становится одним из главных факторов экономического роста даже при рисках высокой инфляции и опережающим (по сравнению с производительностью труда) ростом зарплат. Инвестиционная привлекательность постепенно смещается в сторону секторов, чувствительных к потребительскому спросу. Строительство, банковский сектор, розничная и оптовая торговля, машиностроение и металлургия показали уверенный рост в 2007-м и большинство из них способны удержать лидирующие позиции и в 2008-м. Нехватка мощностей для наращивания выпуска продукции стимулирует компании увеличивать капиталовложения, поэтому шансы на продолжение инвестиционного бума достаточно велики.

С точки зрения фондового рынка в России сейчас наблюдается повторение ситуации 2000-2001 годов. Тогда средний по рынку коэффициент прибыль/задолженность (EV/EBITDA) находился в пределах 4-5. Именно после достижения этих уровней российские бумаги (в том числе и облигации) стали привлекательными для внешних инвесторов после глобальной коррекции 1998-1999 годов. В настоящее время эта планка все ближе и ближе, что может привести к повторению ситуации.

Иван Гуминов: "По моему мнению, в середине марта цены облигаций достигнут "дна", так что можно будет их покупать. Именно в этот период будут также проходить размещения новых крупных выпусков государственных и корпоративных облигаций.

Среди последних интерес представляют 1-й выпуск облигаций АФК "Система" (со ставкой купона на уровне 9,75%), а также 4-й и 5-й выпуски "Вимм-Билль-Данн" (ставка купона на уровне 9,5-9,75% годовых). В целом я считаю на среднесрочную перспективу наиболее интересными облигации эмитентов высокого кредитного качества, соответствующие критериям ЦБ для включения в ломбардный список, со сроком до погашения (или до оферты) не более 1-1,5 лет".

Олег Цецегов, управляющий активами УК "Альянс Континенталь": "Короткие бумаги при росте доходности потеряли меньше, а отдельные выпуски крепкого второго эшелона с погашением/офертой до года и доходностью на уровне 11-12% годовых не падали, либо росли в цене. Среди них можно отметить 1-й выпуск УМПО (Уфимское моторостроительное производственное объединение), 2-й выпуск "Разгуляя", 3-й выпуск МОИА.

В текущих условиях количество интересных возможностей для инвестирования достаточно велико. Часть портфеля можно сформировать из перепроданных выпусков субфедеральных эмитентов с доходностью около и выше 9% годовых, включенных в список А1 (5-й и 6-й выпуски Чувашии, 6-й выпуск Ярославской области, 3-й выпуск Ленинградской области). Интересны также "дальние" облигации АИЖК (из-за ставок на уровне 8,8% годовых, гарантируемых государством). Любителям "экстрима" можно предложить выпуски третьего эшелона с неплохим соотношением доходность/качество - например, 1-й выпуск "Матрицы" (20% годовых) и 2-й выпуск "Копейки" (17%). Наконец, часть портфеля можно разместить в короткий качественный второй эшелон под 10-12% годовых - в качестве защитной стратегии".

Максим Тишин, ведущий управляющий портфелями облигаций UFG Asset Management: "Так как пока не было ни одного настоящего дефолта, а также учитывая относительно короткую дюрацию бумаг, инвесторы предпочитают держать облигации до погашения, не фиксируя убыток. Сейчас мы ожидаем дальнейшего повышения ставок со стороны ЦБ. Ставка overnight около 5,5-6% годовых является, по всей видимости, приемлемой как для регулятора, так и для банков. Поэтому мы рекомендуем участвовать в первичных размещениях бумаг первого эшелона только при наличии премии к сравнимым выпускам не менее 50 б. п. при дюрации до двух лет. С точки зрения комбинации кредитного риска и доходности привлекательны корпоративные выпуски второго эшелона, предлагающие доходности близкие к 10% при дюрации 1-1,5 года. Например, 1-е выпуски облигаций ТГК-6 и ТГК-10".

Точка кипения

С точки зрения частного инвестора сейчас самое время формировать долгосрочный портфель. Точно угадать момент перелома тренда не удается, как правило, никому. Однако подготовиться к "большой волне" заранее вполне возможно. Ее вряд ли придется ждать дольше нескольких месяцев; к тому же чем она ближе - тем меньше шансов успеть.

Поэтому лучше купить сейчас, когда на перенасыщенном предложением рынке инвестору с радостью продадут любые бумаги. Да и на первичные размещения стоит обратить внимание. Достаточно много компаний ждать и откладывать их до лучших времен больше не могут. Наступила весна, а значит пришла пора реализовывать инвестиционные планы, связанные со строительством или модернизацией. На первичных размещениях наперебой предлагают повышенные премии, а инвестору остается только разборчиво выбирать. Даже по новым выпускам первого-второго эшелонов доходность сейчас может составлять 10-12% годовых, а при чуть большем риске - иногда зашкаливает за 15-17%.

Олег Гредиль: "Рыночных размещений хотя и мало, но вторичный рынок они угнетают изрядно; закрыть большую сделку удается только при уступках покупателю. При этом ощущается, что слишком много заемщиков во всех эшелонах ждет хотя бы легкого потепления. В такой ситуации лидерство в ценовой динамике иллюзорно - лидеров просто не начали толком продавать, и это скорее временное явление. Своего рода "залипание цен". Однако если инвестор терпимо относится к некоторой просадке позиции и покупает преимущественно на собственные деньги, то ему самое время формировать портфель.

Из инструментов с низким уровнем кредитного риска я бы рекомендовал недавних "аутсайдеров": все выпуски АИЖК и Московской области, а также 6-й выпуск Россельхозбанка. Среди менее надежных долгов с точки зрения соотношения риск/доходность сейчас привлекателен попавший в немилость рынков финансовый сектор. Также считаю, что игра в диверсифицированный портфель в непрозрачном третьем эшелоне стоит доступных там 16 и более процентов годовых. Критерием отбора кандидатов на выход из долговой ямы является рентабельность бизнеса и привлекательность отрасли".

Владимир Харченко: "Учитывая риски роста процентных ставок, основное внимание следует обратить на короткие бумаги, в особенности те, которые были недавно размещены, либо сейчас размещаются на первичном рынке. Именно первичный рынок сейчас и представляет интерес для инвесторов. В сложившихся условиях эмитенты, выходящие на рынок публичного долга, вынуждены предоставлять высокую премию. По нашим оценкам, премия "за первичку" может варьироваться от 1% до 3% годовых в зависимости от кредитного качества эмитента. Причем сейчас рынок публичного долга для откровенно слабых компаний по приемлемым ценовым ориентирам просто закрыт - они скорее будут кредитоваться в банках, нежели занимать под 20% на рынке, ухудшая свою кредитную историю. Другой вариант - приобретение выпусков, недавно прошедших оферту и получивших высокий купон. Примером таких облигаций могут служить 6-й выпуск Россельхозбанка, 2-й выпуск ТГК-10, а также 3-й выпуск ТМК и 1-й выпуск "ГАЗ Финанс".