За что платят инвесторы девелоперских компаний...

Российская недвижимость пользуется повышенным спросом. За 19,1% израильской AFI Development инвесторы выложили $1,4 млрд, а за 15% российской ПИК — и вовсе $1,85 млрд. “Ведомости” попытались разобраться, откуда берется такая высокая оценка.

Успех девелоперской компании на бирже зависит прежде всего от того, какой портфель проектов она предложит инвесторам. “От количества и качества проектов будет зависеть сумма привлеченных инвестиций, а значит, капитализация компании.

Поэтому нет ничего удивительного, что, запланировав выход на биржу, застройщики задолго до размещения начинают набивать свой портфель крупными проектами”, — рассказывает исполнительный директор девелоперской компании Panorama Estate Артем Цогоев.

Эти проекты находятся в разной степени готовности. По словам Олега Смирнова, заместителя директора финансовых рынков и инвестиций Jones Lang LaSalle, наименее рискованна для инвесторов покупка готовых зданий, которые уже генерируют денежные потоки (офисов или торговых центров, которые сданы в аренду). Следующая ступень риска — проекты, находящиеся в стадии строительства. Если строительство еще не начато, степень риска зависит от того, насколько полный пакет разрешительных документов удалось собрать.

Компания AFI Development (AFID), подконтрольная Льву Леваеву, в мае на IPO на LSE предложила инвесторам 21 проект общей площадью 3,2 млн кв. м, которые Jones Lang LaSalle оценила тогда в $3,7 млрд. В меморандуме к размещению компания предупредила, что по 11 объектам не оформлены земельные участки.

ГК “ПИК”, тоже разместившаяся на LSE в мае, сообщила инвесторам в меморандуме, что планирует реализовать 413 проектов площадью 9,8 млн кв. м, которые CB Richard Ellis / Noble Gibbons оценила в $8,8 млрд. При этом 28 объектов были построены, 184 строились, а по 201 (65% от стоимости портфеля) была получена только первоначальная документация. Компания предупредила, что по части проектов инвестконтракты пока не зарегистрированы, а права на земельные участки не оформлены (по какой именно части, не сказано).

“Самое рискованное — это когда застройщик в меморандуме рассказывает инвесторам о неких стратегических планах. То есть когда у компании есть определенная концепция сделать что-то, но нет конкретных участков. В этом случае инвесторы рискуют получить дивиденды в отложенном виде”, — предупреждает Смирнов.

К примеру, проект AFID в Кунцеве подразумевает строительство на территории 22,2 га 1,2 млн кв. м офисов, торговых площадей и парковок. Проект оценен в $650 млн (18% портфеля). На момент выхода меморандума существовало распоряжение правительства Москвы о развитии Кунцева, выпущенное на основании решения общественного совета при мэре Москвы, который, в свою очередь, этот проект одобрил. В феврале 2007 г. дочернее предприятие AFID получило разрешение префектуры на подготовку предварительной градостроительной документации на реконструкцию транспортной развязки рядом со ст. м. “Кунцевская”. При этом распоряжения мэрии, дающего компании право заключить договор аренды и строительства, на момент выпуска меморандума не было. Хотя он включен в портфель.

ПИК планирует построить на ул. Мытной в Москве жилой комплекс “Английский квартал” (121 100 кв. м, из которых доля ПИК — 70 300 кв. м). На момент выпуска меморандума компания не оформила договор аренды земельного участка. Не оформлен участок и под застройку территории колхоза “Коммунарка” в Подмосковье (639 100 кв. м, доля ПИК — 413 000 кв. м). Оба проекта вошли в портфель.

Практика показывает, что власти могут зарубить любой проект даже в достаточно продвинутой стадии. Например, московские власти выпустили распоряжение о строительстве торгово-развлекательного комплекса под Пушкинской площадью еще в 2004 г. Разработкой проекта занималась компания “Торгово-досуговый центр “Тверской” (принадлежит турецкой компании MNG и мэрии Москвы). А на прошлой неделе на общественном совете при мэре Москвы Юрий Лужков сказал, что никакого торгового комплекса под Пушкинской не нужно.

По словам Цогоева, какой проект включать в портфель, а какой нет, решает девелопер. “Зачастую, даже если проект находится на самой ранней стадии развития, но при этом он достаточно крупный и может обеспечить высокую стоимость всего портфеля, его включают”, — объясняет эксперт. Впрочем, девелоперы исправно предупреждают инвесторов в меморандумах обо всех рисках — включая неожиданности со стороны властей. Сотрудник крупного инвестбанка рассказывает, что бывали случаи, когда инвесторы требовали исключить проект из портфеля и стоимость компании соответствующим образом корректировалась.

Составив портфель, компания заказывает его оценку. По словам директора отдела стратегического консалтинга и оценки CB Richard Ellis / Noble Gibbons Яны Кузиной, оценка проекта зависит от многих факторов: расположения (центр или окраина города), доступа, зоны охвата (промышленная зона, жилой или деловой район), наличия оформленной документации и согласований, команды разработчиков проекта, рисков управления, отношений компании с местными властями.

Проекты оцениваются методом дисконтирования денежного потока, методом анализа будущего использования или методом остаточной стоимости земельного участка. “Чем крупнее проект и чем дальше срок окончания строительства, тем больше риск и, соответственно, ставка дисконтирования или же запрашиваемая девелопером прибыль (при методе остатка), которая может достигать 25-30% и даже 35% для крупных проектов”, — объясняет Кузина.

К примеру, проект “Коммунарка” (639 000 кв. м) ПИК пока не строится, сдача в эксплуатацию запланирована на 2011 г. На момент размещения он был оценен в $241,5 млн, ставка дисконтирования составила 25%. Проект микрорайона Юбилейный в Химках, оцененный в $75,2 млн, также не строится, но дисконт составил 16%. Это связано с тем, что его площадь почти в пять раз меньше — 137 500 кв. м, а сдача запланирована раньше — на 2007-2008 гг. Проект ПИК в подмосковном Дедовске на ул. Ногина, 1, площадью 13 500 кв. м готов на 28%, а сдан он будет уже в этом году, поэтому ставка дисконтирования у него составляет 14%, объясняет руководитель аналитического управления ФК “Уралсиб” Ким Искян.

Оценка проекта сильно зависит от оценщика. “Ведомости” попросили двух оценщиков, директора департамента оценки коммерческой недвижимости American Appraisal Александра Гайдамаку и Яну Кузину из CB Richard Ellis / Noble Gibbons, определить стоимость гипотетического проекта — офисного центра общей площадью 100 000 кв. м, расположенного между Садовым и Третьим транспортным кольцом на свободном участке в 3 га. Оценка проводилась для трех этапов реализации проекта: участок свободен, разрешительная документация отсутствует; участок свободен, получены все необходимые разрешения, выполнены проектные работы; объект готов примерно на 50%, выполнены подготовительные работы, устройство фундаментов, монтаж подземной части, ведется монтаж надземной части.

Гайдамака считал методом дисконтирования денежного потока. Он принял продажную стоимость готового офиса равной $750 млн (по $7500 за 1 кв. м). На первом этапе он оценил проект в $160 млн (ставка дисконтирования — 19%, срок завершения — шесть лет), на втором — в $230 млн (18%, пять лет), на третьем — в $450 млн (15%, три года).

Кузина использовала метод остаточной стоимости. Продажную цену офиса она приняла равной $553 млн. На первом этапе она оценила проект в $121,5 млн (период девелопмента — четыре года), на втором — в $156,9 млн (четыре года), а на третьем — в $330,4 млн (один год и три месяца).

Оба оценщика оговариваются, что это очень грубые расчеты и при оценке реального объекта результаты могут существенно отличаться. В меморандумах AFID и ПИК инвесторы предупреждены, что оценка может не совпасть с реальной рыночной ценой проектов.

Отношение рыночной капитализации к стоимости портфеля у AFID при размещении составило 1,97 (стоимость портфеля — $3,7 млрд, капитализация — $7,3 млрд), а у ПИК — 1,4 (портфель — $8,8 млрд, капитализация — $12,3 млрд). По мнению Искяна, у AFID коэффициент выше, так как компания провела крупное IPO раньше, оттянув на себя часть спроса. У иностранных девелоперов он, как правило, составляет на момент размещения 1-1,2, отмечает Искян. Впрочем, коэффициент бывает и гораздо выше: согласно отчету Antanta Capital от 7 мая 2007 г., например, Eastern Property Holdings торговалась с коэффициентом 2,54, а Shenzhen Special Economic Zone Real Estate and Properties Group Co — 4,28.

У девелопера торговых центров РТМ, который разместился в РТС тоже в мае, коэффициент оказался гораздо ниже. Портфель компании в 546 720 кв. м Colliers International оценила в $548,6 млн, а саму компанию организаторы — в $350-438 млн. Отношение получилось 0,64-0,8. Однако компания была вынуждена снизить ценовой коридор из-за переоценки активов.

Полина Кондратенко, директор департамента оценки Colliers International, рассказала, что первоначально РТМ оценила стоимость проектов, а не своей доли в них, которая была немного меньше. В итоге инвесторы оценили РТМ в $310 млн (без учета опциона организаторов), а коэффициент составил 0,57. Низкий показатель Искян объясняет высокой долговой нагрузкой РТМ. Прибыль компании до уплаты налогов за девять месяцев 2006 г. составила $149,8 млн, а задолженность — $315 млн.

У ПИК тоже высокая задолженность: прибыль компании до уплаты налогов в 2006 г. составила $419,4 млн, а задолженность — $922 млн. Зато отношение задолженности к стоимости портфеля у ПИК гораздо ниже, чем у РТМ, объясняет Искян. У AFID прибыль и задолженность составляют $113,3 млн и $83,6 млн соответственно.

Помимо портфеля и финансовых показателей на оценку компании влияют и узнаваемость бренда, и опыт менеджмента, говорит Андрей Закревский из Knight Frank. “Схемы определения капитализации компании нет. Оценка субъективна, тем более что акции российских девелоперов для западных инвесторов — продукт повышенного спроса”, — резюмирует Смирнов из Jones Lang LaSalle. Повышенный спрос рождает предложение. О планах выйти на биржу в ближайшие год-полтора заявили “СТ Групп” Александра Чигиринского, “СТТ Групп” Шалвы Чигиринского и MLP, принадлежащая структурам Александра Мамута и Виктора Вексельберга.

Возврат к списку