Будут еще коррекции...

Падение на фондовых рынках — это коррекция, вызванная игрой глобальных хедж-фондов. Фундаментальных экономических причин для затяжного падения нет. Но и расти российскому фондовому рынку пока больше некуда.

Начавшийся с китайского «черного вторника» обвал на глобальных фондовых рынках привел к серьезной корректировке. В течение недели глобальные рынки потеряли 3,3 трлн долларов капитализации — с фондовых рынков исчезла стоимость, созданная с прошлой осени, многие индексы вернулись к показателям сентября-ноября 2006 года. Это самая серьезная коррекция с 2001–2002 годов. Падение началось на биржах в Шанхае и Шэньчжэне, когда внутренние события спровоцировали инвесторов на фиксацию прибыли и уход с рынка. В течение первого дня торгов китайский фондовый рынок упал на 9%, после чего вниз пошли азиатские, европейские, американские рынки. В течение всей недели на фондовых рынках наблюдались «американские горки» — курсы на разных площадках то поднимались, то продолжали падать. Но общая тенденция была нисходящей. Больше всего пострадали фондовые рынки развивающихся стран — Филиппин, Бразилии, Турции, Мексики, России, Индии.

Лишь спустя неделю падение остановилось — многие рынки как развитых, так и развивающихся стран вновь стали расти. Однако быстрого их восстановления большинство аналитиков не ожидает.

Виноваты хедж-фонды

Масштаб падения глобальных финансовых рынков оказался весьма неожиданным, учитывая, что причиной стало падение на фондовом рынке Китая, на который приходится всего 2% мировой капитализации. Китайский фондовый рынок традиционно выступал в качестве тихой гавани для инвесторов, поскольку от мировых рынков он отгорожен многочисленными ограничениями. Более половины его капитализации приходится на банки и страховые компании, работающие лишь на внутреннем рынке. Поэтому если рынки остальных развивающихся стран четко реагируют на движение процентных ставок ФРС или ЕЦБ, то Китай, как правило, ориентирован лишь на внутренние события. Само падение на биржах в КНР было вызвано ростом опасений относительно введения Пекином новых ограничений — от усложнения выдачи кредитов до введения налога на доход с капитала. «Внутрикитайские причины могли обвалить китайский фондовый рынок, но не могли привести к обвалу по всему миру — от Сиднея до Мехико. Падение на бирже в Шанхае стало лишь катализатором, который запустил другие механизмы, ожидавшие достойного повода», — сказал «Эксперту» аналитик Baring Asset Management Asia Хьем До.

Тем более показательно, что на китайский обвал отреагировали не только развивающиеся рынки (что было бы более или менее понятно), но и развитые. «Вслед за развивающимися рынками началось падение на развитых. Вслед за акциями стали падать и многие рынки корпоративных облигаций, а затем и многие сырьевые рынки. Бегство инвесторов шло по широкому фронту, показывая очень высокую, необычно высокую, степень корреляции. Это произошло из-за того, что в течение последнего года огромные объемы капитала были вложены в высокорисковые активы», — говорит на условиях анонимности сотрудник одного из лондонских хедж-фондов. С мая-июня 2006 года мировые финансовые рынки были практически не подвержены резким колебаниям котировок, из-за чего инвесторы изменили стратегии и значительно повысили рисковость инвестиций. Прежде всего это касается хедж-фондов (для справки: на начало 2007 года в мире действует более девяти тысяч хедж-фондов, под управлением которых находится около 1,5 трлн долларов высокорисковых активов).

Хотя ФРС, ЕЦБ и Банк Англии за последние полтора года значительно повысили стоимость кредита, бурный рост капиталов хедж-фондов продолжался — благодаря механизму «переносной торговли». Фонды занимали средства под близкие к нулю проценты в Японии (ставка рефинансирования в этой стране лишь в начале 2007 года была повышена до 0,5% годовых), а затем реинвестировали их в более прибыльные рынки. Учитывая низкую волатильность фондовых рынков, хедж-фонды использовали стратегию инвестирования, которая исходила из низких краткосрочных рисков, что толкало фондовые рынки вверх. В результате действий хедж-фондов в среднесрочной перспективе на глобальных рынках сформировался «пузырь».

По расчетам лондонской брокерской конторы Smithers & Co, отношение цены акций к прибыли, очищенное от цикличности, в феврале 2006 года для американского индекса S&P-500 составило 26,5 при историческом среднем показателе 15. Похожая ситуация сложилась и на остальных рынках. «На рынке началась паника, и хедж-фонды стали продавать активы, чтобы покрыть свои потери на других рынках. Так, продажа корпоративных облигаций и сырьевых фьючерсов была направлена на покрытие потерь на фондовых рынках. Присутствие одних и тех же игроков на разных рынках усугубило масштабы падения», — рассказывает экономист Barclays Capital Кевин Норриш.

Впрочем, дело не в одних хедж-фондах. Спад на рынках, по мнению многих наблюдателей, отражает замедление роста мировой экономики, которое началось в 2004 году. Это замедление не слишком заметно, но оно влияет на темпы роста корпоративных прибылей. За последние три десятилетия корпоративные прибыли росли в среднем на 3% в год, а с 2003 года — на 25%. Столь высокие темпы роста не могли продолжаться долго: в 2007 году корпоративные прибыли в США вырастут всего на 8–10%, несмотря на то что американская экономика продолжит рост (2–2,5% ВВП). Замедление темпов роста корпоративных прибылей делает фондовый рынок менее привлекательным для инвесторов. «Даже в случае возобновления роста мировых рынков быстрого восстановления никто не ждет. Для того чтобы оно произошло, должны измениться фундаментальные показатели доходности компаний», — полагает главный экономист исследовательского центра Global Insight Нариман Бехравеш.

Сбербанк прошел по краю
 
Из-за различий в часовых поясах для российского фондового рынка коррекция растянулась на два дня. Сначала российские инвесторы реагировали на Китай, потом еще и на США. Показательно, что больше всего снизились котировки «голубых фишек», что характерно для ранних этапов коррекции.

Пожалуй, наиболее сильным потрясением коррекция стала для руководства Сбербанка. Дело в том, что 5 марта — день наибольшего падения российского фондового рынка — было последним днем оплаты акций, приобретаемых акционерами по преимущественному праву. Поскольку большинство акционеров отложило оплату на последний момент, возникла вполне реальная опасность, что при цене размещения акций 89 тыс. рублей и их рыночной котировке 85 тыс. рублей многие потенциальные акционеры от оплаты откажутся. Проблема сбора Сбербанком запланированной суммы в 198 млрд рублей встала весьма остро. Ситуацию исправило заявление главы Минэкономразвития Германа Грефа о том, что это падение не угрожает итогам допэмиссии. «Мы можем гарантировать, что акции Сбербанка будут находиться в ряду самых динамичных по мере восстановления рынка. Инвесторы взяли на себя обязательства по оплате, и я не думаю, что что-то может измениться», — заявил российский министр экономразвития и торговли.

Пожалуй, это едва ли не единственный пример, когда российские власти оперативно реагировали на кризис на рынке и правительственный чиновник сказал необходимые слова в нужное время. После заявления Грефа цены на акции начали расти и 5 марта к концу дня поднялись до 91,7 тыс. рублей. По заявлению представителей Сбербанка, сбоев в оплате не возникло, акционеры перечисляли деньги в плановом режиме и отказов от оплаты не было.

В итоге по преимущественному праву было выкуплено 46,94% допэмиссии Сбербанка на 146,27 млрд рублей. И это делает вполне реальным достижение планового показателя — 198 млрд рублей за всю допэмиссию.

Быстрое выздоровление

7 марта, впервые за последние пять дней, индекс РТС вырос на 1,5% — до 1764 пунктов. В «голубых фишках» наблюдался общий рост, но наиболее позитивная динамика котировок происходила в акциях нефтяных компаний. Так, «ЛУКойл» подорожал на 2,4%, «Роснефть» — на 1,3%, «Сургутнефтегаз» — на 1,5%.

То, что падение оказалось краткосрочным, объясняется важным обстоятельством — падение фондовых рынков не привело к радикальному удешевлению сырья, в отличие от кризиса 1997 года, когда спад на азиатских биржах вызвал одновременное падение мировых цен на нефть до 11–12 долларов за баррель. Затем последовал спад на других сырьевых рынках, а результатом стала череда дефолтов и глобальный экономический кризис.

Сейчас ситуация принципиально другая. Цены на нефть потеряли больше одного доллара за баррель, но затем быстро восстановились и находятся выше 60 долларов за баррель. По данным на прошлую пятницу, цена фьючерсов на нефть марки Brent составляла 62,47 доллара за баррель. Цены на золото пережили падение почти до недельного минимума, но затем так же быстро восстановились.

Не упали даже мировые цены на никель, крупнейшим мировым потребителем которого является как раз Китай. Хотя после ликвидации за один день почти 140 млрд долларов спекулятивного капитала на китайских биржах падение спроса и цены было вполне вероятным. Аналогично вели себя и цены на другие цветные металлы: небольшое падение в момент пика коррекции, затем быстрое восстановление и стабилизация. Фундаментальных причин для эскалации кризиса нет. Экономики развивающихся стран чувствуют себя хорошо, сегодня у них нет той разбалансированности макроэкономических показателей, что присутствовала накануне азиатского кризиса. Экономики развиваются, спрос растет — это видно по тому же никелю.

В отношении российского рынка примечательно и то, что, по свидетельству представителей управляющих компаний, два дня падения котировок были отмечены всплеском спроса на паи инвестиционных фондов. Россияне рассудили, что раз цены на сырье высоки, то и котировки акций скоро вырастут, а следовательно, есть шанс заработать. Даже немного жаль, что снижение рынка не продлилось еще пару-тройку дней, чтобы можно было скупить акции и паи еще дешевле.

Впрочем, и помимо конъюнктуры сырьевых рынков поводов для оптимизма вполне достаточно. Например, на прошлой неделе сразу несколько аналитиков выступили с весьма оптимистичными прогнозами относительно цен на акции российских банков. Глава департамента управления компании «Ренессанс Управление Инвестициями» Андрей Иванов заявил, что рост цен на акции компаний банковского сектора будет соответствовать росту прибыли и составит примерно 30% в год. Дальнейший рост потребительского кредитования будет способствовать еще большему увеличению капитализации компаний банковского сегмента. А вице-президент ИК «ЦентрИнвест Секьюритис» Руслан Булатов, в свою очередь, заявил, что рост цен на акции российских банков второго эшелона в 2007 году может составить 60–80%.

Еще один сегмент российского фондового рынка, на котором в этом году можно будет неплохо заработать, — энергетические компании. На конец марта назначено заседание Госсовета по электроэнергетике под председательством Владимира Путина, где будет окончательно утверждена схема реорганизации РАО «ЕЭС России». Ожидается, что после этого спрос на бумаги российских энергокомпаний вырастет, они станут интересны не только спекулянтам, как сегодня, но и портфельным инвесторам, приобретающим акции на длительный срок.

Осторожный пессимизм
   
Впрочем, есть и причины для тревоги. Например, примечательно, насколько дружно аналитики прогнозировали долгосрочное падение рынка. Так, 5 марта появилось множество предсказаний, что коррекция продлится несколько недель. Относительно глубины падения рынка оценки колебались от оптимистических, ожидавших снижения индекса РТС до 1600–1650 пунктов, до пессимистических, предрекавших снижение на 20–30%, то есть до 1200–1300 пунктов. И даже после того, как рынок снова начал расти, многие аналитики были уверены, что мы наблюдаем лишь краткосрочный отскок, после которого коррекция продолжится.

Надо признать, что для пессимизма тоже есть серьезные основания. Первое из них — с сентября 2006 года (тогда индекс РТС составлял 1452 пункта), до февральского уровня 1970 пунктов российский фондовый рынок рос практически «не на чем» — цены на сырье оставались стабильными, никаких прорывов в экономике тоже не наблюдалось. Вполне понятны ожидания аналитиков, что этот не подкрепленный фундаментальными причинами длительный рост должен смениться не менее масштабным снижением.

Вторая причина ожидать серьезного снижения российского фондового рынка — результаты технического анализ, которые показывают, что нынешние показатели фондового рынка очень сильно оторвались от долгосрочного тренда (подробнее см. «Сердце замирающего рынка», «Эксперт» № 26 за 2006 год). И к концу 2007 года рынок должен вернуться на уровень тренда, что соответствует индексу РТС 1200–1300 пунктов. Разумеется, есть множество аналитиков, которые считают технический анализ полной ерундой, на которую не стоит обращать внимания, но и сторонников у теханализа немало.

Главное же соображение прошлогоднего прогноза «Эксперта» простое — доходность фондового рынка не может в течение долгого времени быть выше, чем доходность реальных инвестиционных проектов (это просто невозможно в системе со свободным перетоком капитала; если по какой-то причине это происходит, возникают «пузыри», которые потом сдуваются, и рынок возвращается на тренд). Уровень же отдачи на капитал — величина очень устойчивая, которая задается параметрами длинного экономического цикла и уровнем развития инфраструктуры. Так вот, российский рынок довольно сильно отклонился от долгосрочного тренда, поэтому ждать сильного роста не стоит, а вероятность новых волн коррекции довольно высока. По крайней мере, российский рынок будет с готовностью реагировать на все зарубежные поводы для коррекции.

Возврат к списку